一花一世界:「社會鑲嵌」選股概念

中國信託辜家良好的政商關係、海外關係是重要因素,即「社會鑲嵌」的效果。圖為前中信金董事長辜濓松。Getty Images
第190期
林茂昌
作者為台灣知名的翻譯家,翻譯過多本重量級財經著作,如葛林斯潘的回憶錄《我們的新世界》、暢銷書《黑天鵝效應》、《師父》、《馬丁沃夫教你看懂全球金融》、《大債時代》等。曾任台証期貨總經理、期貨商公會理事。自2004年即財務獨立從事價值投資。2011年出版第一本著作《我的職業是股東》,廣受好評。

每年過了股東會季節之後,我的幾個長期投資的朋友就會互相探詢選股的看法,為不久之後即將拿到的股息,預作投資研究。但大家都感嘆想買的股票越來越貴,不知還有沒有甚麼更好的選擇?!

 

選股概念之一:消費性壟斷

的確,台灣的長期投資人,早期先是學習巴菲特的概念,選擇具有「消費性壟斷」(consumer monopoly)或「經濟特許」(economic franchise)的企業入手,如統一超或是中華電等,還算容易入門。但台灣具有強大壟斷力的企業,屈指可數,在粥少僧多的情況下,自然水漲船高,不過是一眨眼的工夫,這些公司的股價便長期處於高檔,讓人買不下手。

於是大家轉而去尋找具有產品優勢、經營優勢或是成本優勢的公司。即使是代工、中小企業、非終端消費產品都沒關係,只要有扎實的獲利能力,股價相對便宜合理,就值得投資。大家很快就發現,這樣的公司還真不少,台灣股市臥虎藏龍,簡直就是一個寶藏。這就是近年來非常熱門的「隱形冠軍」概念股。


 

選股概念之二:隱形冠軍

台灣有許多企業和企業家,立志一生只做好一件事並做到最好。因此,我們雖然不像美國擁有那麼多品牌大企業,卻有許多名不見經傳的小公司,隱身於鄉下,製造某個零組件,應用於航太工業、高級汽車、手機,或是光學、化學、紡織等高端產品,其品質之精良,堪稱世界第一。這就是「隱形冠軍」概念股。這個概念源自西蒙(Hermann Simon)教授對德國優秀中小企業的研究,起初非常新鮮,令人趨之若鶩。如今,隱形冠軍一詞恐怕已經過於普遍,成為推薦股票的必備關鍵字了。

話說回來,隱形冠軍的概念,似乎和前面的品牌壟斷成明顯對比。一般而言,隱形冠軍的規模相對較小,產品也只是供應鏈體系中的一個小項目,大多數人並不熟悉,更沒有評估分析的能力。而且這些公司的產業地位,恰恰就是被品牌大廠「欺負」的對象,要長期確保優質利潤,談何容易?而那些已經家喻戶曉,證明具備強大實力的「真正隱形冠軍」,如上銀、大立光等,早已是熱門股王,股價當然也是高不可攀。簡言之,隱形冠軍股仍然是台灣股市的一個寶藏,但隨著概念的普及,長期投資人也就日趨謹慎。


 

選股概念之三:社會鑲嵌 

接下來,就要進入主題,介紹「社會鑲嵌」(social embeddedness)的選股概念了。前面所提的消費性壟斷或隱形冠軍,基本上都是建立在經濟和市場因素的理性抉擇,而匈牙利政治經濟學家波蘭尼(Karl Polanyi)卻認為,廠商和個人的經濟活動,會受到宗教信仰、文化傳統、家族規範、認知情感,或是政治社會結構等非經濟因素的制約,並非按照古典經濟理論所假設的理性追求自利。簡單說,就是「人在江湖,身不由己」,或是「情非得已」。

按照古典廠商理論,只有壟斷或寡占市場的廠商可以享有超額利潤,而完全競爭市場則無。但如果市場成員,包括生產者和消費者,受制於文化社會或政治等因素,無法達到經濟理性,廠商是有可能擺脫競爭壓力,享有某種程度的利潤。例如當台灣的織襪業普遍受到中國進口紡織品的競爭時,三花棉業的董事長以台灣製造和四十年的專業堅持,感動了台灣消費者,成功化解危機,擺脫低價競爭。

金融業更是講究各種政治文化社會要素的運作。根據香港中文大學亞太研究所鄭宏泰所著的《利來利往:金融家族的開拓與創新》記述,「(中國信託)辜家善於聘任退休政府官員,政府官員個人化的關係放在組織裡,以利維繫並運作往後的社會關係」,「辜家的海外關係,常常成為台灣政府拓展所謂民間外交的橋樑」,「良好的黨政關係不但帶來商業機會,同時也是經濟行動獲取社會正當性的主要來源」。中國信託當年只不過是一家妾身未明的信託投資公司,論規模和實力遠不如三商銀等大型行庫,卻能逆勢上揚成為現在的金融龍頭之一,這絕非偶然。

因此,我們可以合理推測,如果某一家企業,在看似完全競爭的產業裡,長期享有一定程度的利潤,必然是基於某種「社會鑲嵌」的效果。而具體的故事是甚麼,則需進一步做人類學的田野調查。如果有人願意且有能力去做這樣的田野調查,我相信故事一定非常精采,超乎想像;而且「一花一世界」,每一家公司有每一家獨特之處。可惜這些都屬非公開資訊,我們局外人無緣取得,也不得而知,

幸好就投資而言,不了解具體故事雖然令人遺憾,卻也不影響大局。我們只消透過數值上的檢驗,確認一家公司長期享有超過同業水準的利潤,就可以推測是來自壟斷、隱形冠軍或社會鑲嵌。而如果這家公司顯然不具壟斷能力,也不是稱霸全世界的隱形冠軍,那必然就是社會鑲嵌了,其中必有緣故!

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