從台股接近12682歷史高點 談報酬遞增的概念

台灣1990年代開始。資訊產業成功打入全球市場,進入國際分工和資本累積交互激勵的時代,發展出扎實的高科技產業。圖為2018年台北Computex電腦展。Getty Images
第208期
林茂昌
作者為台灣知名的翻譯家,翻譯過多本重量級財經著作,如葛林斯潘的回憶錄《我們的新世界》、暢銷書《黑天鵝效應》、《師父》、《馬丁沃夫教你看懂全球金融》、《大債時代》等。曾任台証期貨總經理、期貨商公會理事。自2004年即財務獨立從事價值投資。2011年出版第一本著作《我的職業是股東》,廣受好評。

最近朋友聚會,總離不開台股即將創新高的話題:這次會突破30年的歷史高點嗎?會不會功虧一簣?要不要先獲利了結?還是過關之後會噴出一大段行情,趁現在趕快加碼?當然,股市未來走勢沒人說得準,但大家還是難掩興奮之情,尤其是經歷過民國78、79年瘋狂年代的老股友們,更覺得意義重大。但我發現還有一個概念比12682更重要、更值得探討。那就是報酬遞增的機制。  

台灣股市30年來發生了甚麼?

30年前的台灣股市,整體本益比約為60倍(股王國泰人壽更是飆漲到每股將近二千元,本益比高達200倍),令人咋舌。60倍本益比的意思是,如果上市公司每年的獲利不變,投資人平均須持有60年才能回本。30年後的今天(2019年12月18日),台灣上市公司的整體本益比約為20倍。就本益比來看,30年前的股價相當於今天的3倍(60/20=3),但是二者的加權股價指數卻相差無幾,這代表甚麼呢?

為簡化說明,請把整個股市想像成一家超級大公司,指數就相當於股價,而指數裡的各檔股票,就好像這家超級公司裡的各個部門。股市市值就是這家公司的規模。今天,這家公司的本益比為20倍,表示你投資100萬元,公司的稅後盈餘有5萬元是你的(100/20=5)。於是,你的報酬率為5%。同理,30年前的本益比60倍,你的報酬率為1.67%。於是,我們可以算出,現在這家超級大公司的報酬率是30年前的3倍(5%÷1.67%=3)。

就規模來看,2019年12月13日台灣上市公司的總市值為36.1兆元,民國78年底接近股市歷史高點時的總市值為6.1兆元,今天的市值規模將近是當年12682高點市值的6倍。此外,根據交易所資料,2019年11月的上市公司有937家,1989年底有188家,現在上市家數約為30年前的5倍。這還沒把櫃買中心的股票算進來呢!

想像一下,台股這家超級大公司30年來,規模成長為6倍,報酬率提升為3倍,公司裡的部門數成長為5倍!特別是這家超級大公司並沒有一個中央領導中心指揮調度各部門,這麼龐大的事業體,能有如此驚人的成長和獲利提升,試問,是甚麼力量促成的呢?可想而知,這必然是經濟基本面的改變,而不是資金面的再一次堆砌。  

經濟學之父的洞見

我認為,這個基本面的改變就是經濟學之父亞當‧斯密(Adam Smith)在《國富論》(The Wealth of Nations)所提到的分工(division of labor)、資本累積(capital accumulation)和報酬遞增(increasing return)。

首先,亞當‧斯密觀察到分工是經濟進步的原動力,例如把一件工作分成四個小製程,每個人負責一個小製程,就可以有效提高生產力。只要市場夠大,分工就可以一直進行下去,不斷提高產量。先決條件是市場要夠大。因此他提倡自由貿易、國際貿易。

其次是有效的資本投入,購置合適的機器設備或廠房可以加速分工的進行。事實上,累積資本加上不斷地分工專業化,賺了錢之後又繼續累積資本,再投入專業化生產以進一步提升生產力,正是資本主義快速成長的原動力。

如此,只要市場夠大,就有可能不斷地分工和專業化、不斷地提升生產力,然後累積資本再投入,構成一個正向加速的循環,這就是報酬遞增的由來。而且這個循環是自動產生的,無須人為干預。

有一點很重要,根據美國學者楊格(Allyn Young)的研究,亞當‧斯密所探討的報酬遞增是一個國際市場、國際分工、國際資本的整合環境,而不是單一產業、單一企業、單一製程。當單一製程因為資本投入進行分工時,受惠的除了該製程本身之外,還會刺激全球上下游甚至毫無關聯的許多經濟活動,促進這些經濟活動也進行分工和提升生產力的投資。如此互相刺激,就是報酬遞增很重要的動力來源。

有了國際分工和報酬遞增的概念之後,我們看到,台灣1990年代開始的經濟和資本市場,恰好進入上面所描述的報酬遞增循環。我們的資訊產業成功打入全球市場,加上台灣資本市場管理漸上軌道,適時對外開放並贏得國際信任,於是,國際分工和國際資本累積就在科學園區和台灣股市交互作用,創造出比民國70年代更為燦爛、更為宏偉的行情。老實說,民國70年代的本土市場,離不開資產股、三商銀、主力作手等;而1990年代開始,從電腦、主機板、電源供應器、記憶體、晶圓代工、封裝測試到散熱模組、晶片組、被動元件、光碟機光碟片等,都有精彩的行情和發展,此起彼落,故事之多不勝枚舉。  

迎接報酬遞增的國際分工經濟

我們以1990年為分水嶺,1990年之前的股市飆漲代表著過多資金進入股市,卻苦無實質投資管道,而實體經濟也沒有太大的變動;1990年之後則是進入國際分工和資本累積交互激勵的時代,台灣發展出扎實的高科技產業,並和國際股市密切連動。我們甚至可以認為,12682這個數字似乎已經沒有意義了,因為那是上一世紀封閉經濟的告別演出。迎接我們的是報酬遞增的國際分工經濟。

附帶一提,明白這個經濟成長引擎之後,我們平民百姓在經濟上的勝利之路就很清楚了,依照《國富論》的邏輯:首先是努力成為擁有專業技能的人,因為專業分工,才有較高的生產力和收入。其次是省吃儉用以累積資本,投資於自己所了解或熟悉的事業,享受報酬遞增的利益。

別以為《國富論》是二百多年前的陳舊思想,今天依然犀利。

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