漫談「動能投資法」

▲所謂股票動能是指,過去表現好的股票,未來一段時間的表現通常也會很好。Adobe Stock
第249期
林茂昌
作者為台灣知名的翻譯家,翻譯過多本重量級財經著作,如:葛林斯潘的回憶錄《我們的新世界》、暢銷書《黑天鵝效應》、《師父》、《馬丁沃夫教你看懂全球金融》、《大債時代》等。曾任台証期貨總經理、期貨商公會理事。自2004年即財務獨立從事價值投資。2011年出版第一本著作《我的職業是股東》,廣受好評。

朋友最近要出一本關於「動能投資法」(Momentum Investment Strategy)的書,我寫了一篇不到三百字的推薦文(不知道他們會不會用)。說起來,動能投資法是一個有趣的議題,我們這期就來談談吧。

初入股市的人,估計八成以上都用此一策略,只是很多人不知道原來這就是動能投資法:看線型抓趨勢、追強勢熱門股、研究多頭市場等。所謂股票動能是指,過去表現好的股票,未來一段時間的表現通常也會很好。因此,所有的動能投資法,儘管操作方式各有不同,但從最簡單到最複雜,都是由這個概念開始。以下僅就動能投資的幾個重要里程碑加以介紹。

計量經濟學證實股價變動具有「慣性」

1937年7月的《計量經濟學期刊》(Econometrica)登出傳奇人物考爾斯三世(Alfred Cowles, 3rd)與瓊斯(Herbert Jones)合作的一篇研究,以數學模型和股價數字分析,探討股價變動是否為隨機。如果不是,是否可以從股價時間數列找到可靠的統計特性?從1920到1935年紐約證交所所有上市股票交易紀錄發現,股票市場具有「慣性」:表現優於平均的股票,次一年度的表現仍然超越平均。這是非常難得的計量分析,請想像那個沒有電腦、也沒有電子計算機的年代!

此後,有好長一段時間,沒有相關的研究。可能是現代投資理論興起,認為股價變動如同醉漢走路、隨機漫步,難以預測,也無從預測。在「弱式效率市場假說」(Weak Form of Efficient Market Hypothesis,認為目前股價已經反映出過去股票價格所提供的各種資訊)下,不可能用過去的股價去預測未來的股價。退一步說,即使股價出現可預測的趨勢,也會被投資人發現並爭相套利而消失。此一見解為主流,幾乎沒人敢去挑戰或質疑。

勇敢的研究

直到1993年Jegadeesh和Titman以1962到1989年美國股市資料證實,買進過去表現良好的贏家股票,賣出過去表現較差的輸家股票,可以獲得超額報酬。在此,所謂股票表現好或不好,是跟過去3到12個月比。這篇文章同時也對效率市場假說提出重量級的挑戰。

Titman在受訪時表示,這個超額報酬可能來自行為面因素,而不是個別股票因素。這可以從中國股市A股和B股的行為差異得知。他進一步解釋產生動能的行為因素:當一檔股票有利多時,人們初期會反應不足(under-reaction),使得股價上漲時程延後;一段時間之後,利多終於被大眾所接受,轉為過度反應(over-reaction),大家爭相購買,加上過度信心,於是把股價繼續推高。更重要的是,動能無所不在,不僅存在於個股,舉凡商品期貨、外匯交易、債券、指數等金融商品均有此一現象,而且舉世皆然,不只是美國股市。

但他也發現,自從這篇論文發表,特別是在2000年之後,很奇怪,美國股市動能就越來越不明顯,甚至很難操作獲利。他認為,單純的動能投資法已經不容易獲利,但變形、複雜、陌生的動能策略或許還有空間。例如將動能策略結合「價值投資」(Value Investing)策略(價值投資重視公司本身的價值,且認為長期來說,價格會回歸到價值,因此投資的目標就是找到一間好公司,用便宜或者合理的價格買進),應該會有不錯的績效,因為二者不具相關性,兩相結合,也許可以產生互補效果。至於這二種策略如何結合,方法很多,期待更多人投入研究和測試優化。

1993年的論文,如今回顧已是雲淡風輕,但當年現代投資理論如日中天,能以實證資料與之正面對決,除了實力之外,還要有相當的勇氣。

出奇制勝的雙動能

接下來是2014年安東納奇(Gary Antonacci)出版《雙動能投資》(Dual Momentum Investing),以美國標普500指數的ETF(Exchange Traded Fund,指數股票型基金)、全球股市不含美國ETF、債券ETF等三種ETF為標的,以一年為動能計算期間,每個月進行絕對動能和相對動能策略操作。經過測試,雙動能策略和買進持有標普500指數ETF相較,每年的報酬率顯著提高,而且風險大幅下降。

他的策略基本上是每個月固定時間檢視標普500指數報酬率是否比去年同期高,如果不是,表示股市趨弱,就持有債券ETF。如果標普500指數報酬率比去年好,表示股市具有絕對動能,接著比較標普500和全球股市不含美國,看美國股市和全球股市哪個相對動能較強,就持有哪個ETF。

 

以不同商品、不同市場的ETF進行雙動能操作,似乎可擺脫效率市場假說的魔咒,得到很好的績效。Adobe Stock

▲以不同商品、不同市場的ETF進行雙動能操作,似乎可擺脫效率市場假說的魔咒,得到很好的績效。Adobe Stock

 

以不同商品、不同市場的ETF進行雙動能操作,似乎擺脫效率市場假說的魔咒,得到很好的績效,同時也降低投資組合的風險與操作困難度。可以說是絕妙的設計。但這個方法公諸於世之後,是否和Titman的發現一樣,會日漸鈍化終致失效,值得觀察。

忌墨守成規

其實,動能投資的工具可以很簡單。例如簡單的移動平均線、趨勢線等,就能讓你直觀地進行操作。當然,如果你數理能力強,也可以設計各種數理模型並加以測試。總之,方法很多,只要好用又能賺錢就足堪大任。

最後,證券市場變化萬千,沒有一個理論、一套方法可以一統江湖。做為投資人,重要的是去了解各種理論背後的創意與原始構想,找出與自己理念契合的策略去演練操作,不斷修正、調整,最後得到真正屬於自己的策略。

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