價值股的明天

▲想要投資理財,怎樣的投資組合才是最適當的?Adobe Stock
第214期
林茂昌
作者為台灣知名的翻譯家,翻譯過多本重量級財經著作,如葛林斯潘的回憶錄《我們的新世界》、暢銷書《黑天鵝效應》、《師父》、《馬丁沃夫教你看懂全球金融》、《大債時代》等。曾任台証期貨總經理、期貨商公會理事。自2004年即財務獨立從事價值投資。2011年出版第一本著作《我的職業是股東》,廣受好評。

價值股還有明天嗎?這是大多數人感到陌生,但投資界和學界逐漸關心卻尚無定論的一個議題,乍看有些枯燥,其實很有意思,也是訓練投資思考的好案例,容我慢慢說明。

高報酬來自高風險

首先來談高報酬高風險的概念。根據現代投資理論,一個有效率的市場,股票的預期報酬取決於風險,即高報酬來自高風險。一個基金經理人如果賺取高於市場水準的報酬,那是因為冒了比較大的市場風險,而不是他比較高明。投資報酬經過風險校正之後,長期而言,基金經理人很難打敗市場。這正是指數股票型基金(Exchange Traded Fund,簡稱ETF)大行其道的理論基礎。

然而,事情並沒有那麼簡單。長久以來,業界和學界都知道,某些型態的投資,似乎能夠在不增加市場風險下,獲取較高的報酬,例如小型股、價值股、一月效應等。這些現象當然和效率市場假說有所牴觸,因為如果不必承擔市場風險就可以獲得額外報酬,投資人必然蜂擁而至,直到機會消失。可是這些異常報酬,特別是小型股和價值股投資卻長期存在。

到底是效率市場假說錯了,還是資本資產評價模型有欠周延呢?長久以來一直爭論不休。

獲得諾貝爾經濟學獎的「三因子模型」

提出效率市場假說的芝加哥大學教授法馬(Eugene Fama)在1992年和另一名學者弗倫奇(Ken French)發表了著名的三因子模型(Fama-French three-factor model),在原有資本資產定價模型的市場風險因子之外,另增加了規模因子(小型股)和價值因子(價值股),成功解開人們的疑惑。這個模型經過長期實證資料測試,對於投資組合報酬的解釋能力高達95%!貢獻卓著,因而獲得2013年諾貝爾經濟學獎。

這個模型認為,小型股因子和價值股因子其實各自是一種風險,有別於股價波動的市場風險,因此,市場價格需要給予貼水(premium,所謂貼水,就是在正常報酬之上再加碼的意思,例如正常報酬5%,加上貼水4%,總共獲得9%的報酬)。也就是說,長期投資小型股和價值股之所以會有較高的報酬率,其實是對這二種風險因子的補貼。因為持有小型股和價值股,相對於龍頭股和成長股,要忍受更不穩定的市場地位和更為黯淡的產業前景。如果沒有適當的貼水,誰還要投資?

然後,這三因子模型為證券市場帶來重大改變:小型股ETF和價值股ETF應運而生。由於定義明確,業者很容易編製各種小型股指數和價值股指數,如MSCI、S&P、Russell等都有推出Small Cap和Value指數。有了這些指數,對應的ETF陸續出籠。從此以後,投資人可以很方便地根據自己喜好,在三因子當中任意調配組合,找到適合自己的投資偏向(tilt)。當然,也可以直接買業者搭配好的套裝ETF,俗稱Smart Beta ETF,近十年來非常流行。

 

巴菲特最近十年的績效(疫情前),大致只和S&P 500指數打平,完全沒有早年輕易就超出50%的風光。Getty Images

▲巴菲特最近十年的績效(疫情前),大致只和S&P 500指數打平,完全沒有早年輕易就超出50%的風光。Getty Images

 

小型股和價值股的貼水消失了?

理論上投資人長期持有偏向小型股和價值股的投資組合,因為貼水的關係,可以獲得優於市場報酬。然而事實並非如此。根據法馬―弗倫奇的資料,從1927到1981小型股貼水高達每年3.1%,但後來便逐年下降。1982到2013的資料顯示只剩1.02%。有人用不同的指數資料研究,發現近二十年來,小型股貼水幾乎已經微不足道。

為什麼會有這樣的變化?紐約大學教授阿米霍德(Yakov Amihud)認為,小型股貼水其實是一種流動性貼水。早期小型股的流動性極度不足,所以有相當優厚的貼水,但後來小型股基金大行其道,流動性大幅改善,致使貼水消失。

至於價值股貼水,雖然一向被認為具體存在且牢不可破,也是日益減少。早期的研究顯示,價值股貼水平均約為一年4%至5%。然而,最近十到十五年來,價值股貼水似乎也漸漸沒了。法馬和弗倫奇於今年一月的最新論文《價值貼水》(Value Premium)中,證實近十多年來價值股貼水已大幅減少或消失,但因價值股貼水每年、每月的變異程度很大,他們無法依據現有資料,去否定價值股貼水仍然存在的假設,也無法否定價值股貼水已經消失的假設。他們也沒有去猜測價值貼水減少或消失的原因。

但是論文中有一段發人深省的論述:「如果投資人,在某種多因子空間上,判定價值股並沒有比成長股更具風險,那麼尋找價值股貼水的行為,就會造成價值股貼水的消失。」也就是說,如果購買價值股的人不認為價值股比較危險,那麼價值股貼水就會永久消失。

筆者大膽猜測,價值型ETF是最大嫌疑。機械式操作和傳統抽絲剝繭仔細研究才下手的投資心態完全不同。傳統的價值投資要求一定程度的「安全邊際」,也就是風險貼水;ETF投資人在買進價值型ETF時,一般來說並不會覺得特別危險,只當是一種含有價值貼水,預期報酬較高的ETF。而ETF投資人只要對價值型ETF有需求,基金公司就會依公式買進價值股。此舉完全符合法馬論述,足以讓價值股貼水消失。

當投資人終於發現價值型ETF沒有貼水,便會失望大舉賣出。價格下跌之後,價值股貼水或許會再度出現。可是,一旦有足夠的貼水,投資人就會回頭再度追逐價值型ETF,直到貼水再度消失。重點是,貼水沒有了,價值型投資的特有風險並沒有消失,只是ETF投資人以為不存在而已。

依此邏輯進一步推論,不論是三因子模型還是後來的五因子模型,只要市場針對該因子推出對應指數和ETF,就有可能造成這些因子的貼水消失。換句話說,這些因子的ETF,長期的報酬率未必比簡單的ETF好,可是個別因子的風險實際上依然存在。所以說,買簡單的ETF就好了。

另一方面,傳統價值投資人恐怕也不好過,因為一年4%的貼水幾乎已經消失,造成績效大打折扣。巴菲特最近十年的績效(疫情前),大致只和S&P 500指數打平,完全沒有早年輕易就超出50%的風光。派對已經結束。

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