中國股市:政府與國企的提款機

據中國媒體統計,6月15日至7月8日,中國股市從5,178點高位下挫,一度跌至3,500點,跌幅多達32%。
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第158期
何清漣
作者為旅美中國經濟專家與評論家,美國《商業周刊》1999年評為「亞洲之星」。其著作《現代化的陷阱》一書被推選為「30年中國最具影響力的300本書」。

北京一直聲稱要大力推行金融改革,成為「市場經濟體制國家」,與國際接軌。但今年的中國股市讓國際社會大跌眼鏡:因為政府政策作用,股市被拉抬成牛市(多頭市場);一個不小心成了狂漲暴跌的「瘋牛」,中小散戶的資產在政策牛市中灰飛煙滅;6月中旬持續三週的股災發生後,股指急挫,股市成了「病牛」,政府計窮力竭,為這頭「瘋牛」兼「病牛」套上牛軛,只許前行(漲),不許後退(跌)。

以中國股市作為觀察視窗,有助於判斷中國究竟是否能躋身於「市場經濟體制國家」行列。

 

股市飆升:非關經濟,只因政府成推手

本輪中國股市大漲始自今年3月,其時正值中國各項經濟指標惡化之際,第一季度GDP增速由去年第四季度的7.3%下降到7%,創六年以來新低;出口比去年同期下滑15%。在產業層面,房地產、鋼鐵、汽車、煤炭等多個產業均不景氣,行業利潤不斷下滑,全行業虧損的也為數不少。在企業層面,搞實業的企業紛紛大嘆苦經,生意難做;過去風光無限的銀行業,獲利也在不斷下滑。如果看股市的基本面,卻很難找到支撐牛市的基礎和邏輯。那麼,中國的牛市究竟依靠甚麼支撐?

答案很簡單,這是由政府之手推動的一輪「政策牛市」。

早在2014年7月,中國政府悄悄採取所謂「積極的股市政策」,10月以後那波行情由此而來。對政府刺激股市,人們開始只是耳語,但今年3月12日央行行長周小川在回答記者提問時明確表示,資金進入股市也是在支援實體經濟,因為絕大部分上市公司都在從事實業。這番表態之後,中國經濟管理部門及金管機構打開了股市的閘門,號稱「國家隊」的大型國企和金融機構紛紛進入股市,它們的入場帶動大量社會資金湧入股市,共同托起了中國的「牛市」。4到6月之間,中國股市每天成交量都在10,000至15,000億人民幣之間,為全球股市成交量之首。  但這種沒有實體經濟支撐的政策牛市,其興旺必不長久,因此從5月初到6月,經歷了兩輪暴跌,一是5月初的小跌,兩天蒸發2.4兆;二是6月長達半月的股災,據中國媒體統計,6月15日至7月8日,中國股市從5,178點高位下挫,一度跌至3,500點,跌幅多達32%,蒸發的市值一度達到21兆人民幣(約合2.36億美元),相當於2014年中國GDP總量的23%,投資者平均每戶損失42萬元人民幣。

 

政府為何要力推股市飆升?

中國政府救市的手段讓全世界都為之驚詫。這次救市分兩個階段:

第一階段主要是任由證監會、央行在那裡搗騰,因此辦法也比較少,6月28日央行出檯的降息降準算是大動作;7月4日21家證券公司奉命召開會議決定聯合托市,自購股票且短時期內不再賣出,政府也宣布暫停新股上市,已經申購新股全部作廢。結果股市不升反跌,在7月6日之後的三天狂跌之後,進入第二階段,股市行情被上升到國家安全層面,不僅證監會、銀監會、央行、財政部、國資委全體出動救市,就連公安部也出動力量「清查惡意做空勢力」。如此強力救市,當然要有總書記習近平發出諭旨,否則無法啟動「舉國體制」。

最有意思的是為國家隊定出「只許買不許賣」的規則:7月8日午間,中國證監會緊急發出【證監發(2015)51號】文,推出兩條措施:一是規定從即日起6個月內,上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。凡違反規定減持本公司股份的,將給予嚴肅處理。二是要求各證監局約談近6個月內減持本公司股票的大股東及董監高管,明確以下要求,其中,減持5億以下的增持比例不低於累計減持金額的10%;減持5億元以上的增持比例不低於原減持金額的20%。

這些國企高管在本企業的持股本來就是通過國企改革的「經理人持股」,即按級別分配股份,讓企業擔保借銀行貸款「購買」。此前一向因畏懼習近平要在國企反腐,將股票在股市套現。據說今年上半年國企高管共套現5,000億,是中國股市下跌的原因之一,如今逼迫他們吐出一部分來幫襯股市,倒也沒人同情他們。

 

中國政府要力推股市飆升的主要考量

一、圈住熱錢,減少流動性對中國金融秩序的衝擊。

2003至2013年,中國成了世界第一大印鈔機,基礎貨幣增加88兆元人民幣,外匯資產增加了3.4兆美元,基礎貨幣投放的增量幾乎全部來自外匯占款。截至2014年底,外匯資產占了中國央行總資產的80%。由於沖銷工具極少,深諳中國金融情勢的央行行長周小川終於籌思出一個沖銷辦法,這就是他於2010年11月5日在財新峰會提出的「池子理論」,大意是:為了應對短期投機性資本即熱錢流入,要加固防洪堤;對已經進入國內的熱錢,要築好蓄水池。

為了便於讀者理解,我在此打個比方:長江萬里,不斷有各種洪澇災害,儘管有洞庭湖與鄱陽湖作為洩洪與蓄水池,但還得時時修整河道、築堤修壩,通過引洪分流去防治洪澇災害。同理,流動性過剩有如中國金融的洪澇災害,央行也得築池分洪引流。可以說,這個「池子理論」是中國央行及其貨幣政策面臨嚴重困境的情境產品,它成功地解決了近年來中國貨幣政策面對的「流動性過剩」困境。

如果要用非常通俗的方式解釋甚麼是儲藏貨幣的池子,那就是:過去十多年,房地產成功地消解了流動性;房地產進入低谷後,股市成了新的池子。也正因為這兩個池子,中國發行了那麼多貨幣,但通脹率並不太高,還有人稱中國行將進入「通縮」。

二、股市是國有企業的提款機。

早在朱鎔基總理主政時期,中國政府就定下「股票市場要為國有企業脫困服務」的基調,將股票市場作為達到國有企業「三年脫貧解困」這一目標的工具,一大批經營不善嚴重虧損的國企被推上股票市場。在政府主導下,股份制改造、發行股票上市在很長一段時間內是國企的專利,非國有企業很難有機會上市融資。在政府政策鼓勵下,國有企業將股票市場作為圈錢管道,其母公司又將上市的子公司當成「提款機」。據研究者稱,中國股市的市場規模急劇擴大,「10年走完國外100年歷程」。

中國的國企負債累累,導致國有銀行積欠不少壞帳,但通過在股市圈錢後,都成功脫困,手中資金源源如長流水。而中國股民在股市上的虧損率高達90%以上,股市成了吞吃中小散戶財富的「老虎機」。僅今年6月以來的股災,據說消滅了60萬中產階級。

 

中國股市集中體現了攫取型經濟的特點

中國股市上述特點,正好驗證了制度經濟學一個著名論斷,即制度在經濟發展中起巨大作用,決定一國貧窮還是富裕。美國新制度經濟學家戴倫.艾塞默魯(Daron Acemoglu)和詹姆斯.羅賓森(James A. Robinson)曾合著《國家為甚麼會失敗:權力、富裕與貧困的根源》(Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity, and Poverty),書中提出了解釋國家繁榮與貧窮根源的兩個重要概念,即「包容性制度」(inclusive institutions)和「攫取性制度」(extractive institutions)。包容性制度指一種多數人參與、利益分享,因而人們具有勞動與創造積極性的多元制度;攫取性制度指權力和財富高度集中,被少數人壟斷,整個國家制度建立在剝奪多數人而為極少數人服務的基礎上,大多數人沒有勞動和創造的積極性。根據作者的大量研究,世界上所有國家和地區,凡是選擇了前者的,都實現了經濟的持續發展和人民生活水準的持續提高,而選擇後者的則相反。

中國股市與西方股市有幾個本質差別,即:

一、中國股市只有投機者,沒有中長期投資者。從來沒有人在意企業的真實經營狀況,只在意這檔股票是否被機構資金或者炒作者拉抬,股價完全脫離企業經營業績、財務狀況,只隨股市炒作行為漲跌。西方國家的股市如美國股市,是短期投機者與中長期投資者兼有,企業經營狀況與盈利能力是股價的基礎。

二、中國政府是股市的操盤手,用各種政策與方式調節股市的漲跌。而美國政府只作為股市的看守者,用法規規範管理股市,絕無中國政府類似作為。

三、眾多股民參與不意味中國股市是多數人參與,利益分享之地。所謂中國股市融資成本低,實際上是參與者重在投機獲利,不看重企業的營利能力及股票分紅。全世界只有中國股市,才讓絕大多數投資者血本無歸。

可以說,中國股市是政府開辦的一個大賭場,它是國企的提款機,也是國企高管等既得利益者將巧取豪奪來的不義之財變現的洗錢機,同時也是利益相關者依靠政策、內幕消息與位置優勢斂財的財富榨取機。這些特點,最生動地證明了中國經濟就是一種攫取型經濟。

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