中國的房地產泡沫為何不破?

中國今日的房地產泡沫比英、美、日當年的都大,但至今未破,原因何在?
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第172期
何清漣
作者為旅美中國經濟專家與評論家,美國《商業周刊》1999年評為「亞洲之星」。其著作《現代化的陷阱》一書被推選為「30年中國最具影響力的300本書」。

世界開始在反思全球化帶來的災難。經濟方面的反思幾乎都認定房地產泡沫為災難之始。BBC的系列政論片《金錢之戀》(The Love of Money)的第二集追溯英美兩國金融危機的起因,就是柯林頓與布希兩任總統的居者有其屋的計畫,導致放鬆金融監管,引發次貸危機。

但中國房地產泡沫比英美兩國,包括日本當年的都大,卻至今仍然堅挺,這又是為何?

 

中國的房地產泡沫很特殊

 

度量房地產是否出現泡沫主要有三個指標:房地產投資占GDP比重、房價收入比、租售比。

房地產投資占GDP的比重指標,主要用於判斷對未來房價預期是否過高,是否房地產投資過熱現象。中國房地產投資占GDP比例一直很高,2013年,房地產總投資占國內生產總值的14.8%;2015年,全國房地產開發投資95,979億元,其中,住宅投資64,595億元。房地產開發投資占GDP比例達到14.18%。

房價收入比是指住房總價與居民家庭年收入的比值,用於判斷居民住房消費需求的可持續性。據維基百科2016年各國房價收入比提供的資料,在全球102個可統計的國家中,中國為24.98,位居世界第六。美國為3.37,位居世界第99。

租售比則是住房售價與月租賃價格的比值,用於判斷是否具有長期投資價值。按照國際慣例,租售比是衡量一個地區房地產運行良好的重要指標。國際標準通常為1:100到1:200。《中國房地產報》記者曾從《中國城市房價30強》與《租金排行榜30強》中選取20個重點城市的租金與房價指標比值進行排序,結論是,目前中國房屋租售比前20的城市這一指標均高於1:300。其中排在第一名的深圳租售比是1:732;第三名北京為1:625;第五名上海為1:607。

從1960年以來,房地產投資占GDP比例高於6%的國家,其房地產泡沫最後都歸於破滅。當年日本房地產泡沫破滅時,房地產投資占GDP比重也不過是9%;而美國次貸危機爆發時,這一比例達到局部峰值6.2%。

 

中國房地產:大而不能倒

 

只有中國的房地產,在全世界「倒也,倒也」的預期中,至今還在繼續脹大,當然,這泡沫只在北京、上海、深圳、廣州、杭州、蘇州、南京、成都等少數經濟發達的大城市裡,其餘的二三線城市則處處是無人居住的「鬼城」。究竟是甚麼在支撐著中國房地產泡沫的繼續脹大?主要是三重原因:

 

一是房地產業在中國經濟中的重要地位。

 

早在2009年,中國國務院發展研究中心宏觀經濟研究部部長余斌公開表示,房地產業占到GDP的6.6%和四分之一投資,直接相關產業達60個,已經成為中國經濟的直接命脈。

可以說,在中國,唯一比房地產投資更大的是製造業,房地產投資一般占總投資18%、19%,而製造業占到總投資的35%左右。考慮到製造業包含了所有第二產業的固定資產投資,而房地產業僅屬於第三產業的一個子行業,與第二產業任何子行業投資占比相比,房地產投資的占比都大得不正常。

數據顯示,房地產對經濟成長的帶動作用高達24.1%,對於關聯產業的拉動效應約為2倍。一旦房地產市場出現大波動,依靠房地產的幾十個行業都將受到無法估量的損失,甚至可能讓失血嚴重的中國實體經濟崩潰,不僅會導致大量失業,還會導致中國人財富嚴重縮水。據《中國家庭財富調查報告》數據顯示,在全國家庭的人均財富中,房產淨值的占比為65.61%;而在城鎮和農村家庭的人均財富中,房產淨值的比重分別為67.62%和57.60%。

 


以地生財成了中國地方政府的主要財政收入來源,蘇州今年前8個月的土地財政依賴度高達82.6%。Getty Images

 

二、中國地方政府的土地財政。

 

土地財政是指地方政府通過「經營土地」獲得的收入,包括三部分:以出讓土地所有權為條件的土地出讓金收入、與土地出讓相關的各種稅費收入、以土地抵押為融資手段獲得的債務收入。僅以第一項土地出讓金為例,1999年~2015年這十七年,全國土地出讓收入總額約27.29萬億元,年均1.6萬億元;2015年土地財政收入高達33,657億元。

中國地方政府無一不以地生財,因此產生了一個中國特色的名詞:土地財政依賴度(土地財政依賴度=城市土地出讓金/城市一般性財政收入×100%)。地方政府對土地財政依賴度有多高?2003~2015年間,土地轉讓金與地方一般預算收入的比例平均為49.74%,2010年曾高達69.43%。與土地、房地產關聯的稅收占地方一般預算收入已接近28%。以地生財成了地方政府的主要財政收入來源。2016年,中國房地產價格上漲的城市,地方政府對土地財政依賴度繼續加深,以二線城市蘇州為例,前8個月的土地依賴指數高達82.6%(2015年這一指數為40.58%)。中原地產研究中心數據顯示,蘇州前8個月的土地出讓金為966.7億元,土地市場熱度不減。此外,杭州、合肥、南京等城市依賴度指數都超過50%。


 

三、央行持續不斷的貨幣供應與買家們的通膨預期。

 

基於以上多種考慮,中國政府力撐房市,中國央行新增發的貨幣,主要流往房市,2015年的11萬億新增貸款,主要流向個人住房按揭貸款、基礎設施、房地產行業。

2016年7月,中國人民幣貸款增量達4,636億元,其中標明居民房貸的居民中長期貸款增量高達4,773億元,占信貸總額的比重已經超過100%。8月份新增貸款9,467億元,仍然流向房地產。

房地產價格高漲,意味著房地產之外的資產價格縮水,社會財富通過房地產實現再分配,中國人擔憂貨幣貶值,認為唯一不會化成流水的資產就是房產;於是紛紛通過「房抵貸」向銀行借款購第二套房,持續推高一線城市如北京、上海、深圳及蘇州南京等城市的房地產價格上漲。所謂「房抵貸」,是指借款人以房產抵押作為擔保,向銀行申請的流動資金貸款。依照貸款慣例,按揭(抵押)貸款額度須在「房抵貸」中扣除,也被稱作「二次抵押貸款」。這種操作,無異於政府裝聾作啞,放縱銀行與申請房貸者同謀玩龐氏騙局。龐氏騙局的本質就是設計一個宣稱能夠獲得高收益的投資活動,吸引大量投資者參與其中。

上述分析清楚地指出了中國房地產泡沫特殊在何處:英、美、日本三國都是以私有制為基礎的市場經濟,政府沒有能力做到中國政府這種地步:一手管控銀行的印鈔機,另一隻手管控房地產市場包括土地供給。中國房地產泡沫如此巨大卻仍然看起來堅挺,不是中國政府特別有能力,只是中國政府能夠用印鈔機來維持房地產市場的買與賣,既為地方政府提供儲備土地的資金,又為房地產公司提供開發資金,還為買家提供買房款,更絕的是,隨時能夠修改政策與買賣規定,包括為地方政府積欠的債務買單。

中國的房地產,已經形成了一種與國同休狀態,早已超越了經濟分析範圍,這就是從技術指標上看,中國房地產泡沫早就應該破裂,但破裂卻遲遲未至的原因。

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