價值股還有明天嗎？這是大多數人感到陌生，但投資界和學界逐漸關心卻尚無定論的一個議題，乍看有些枯燥，其實很有意思，也是訓練投資思考的好案例，容我慢慢說明。
高報酬來自高風險
首先來談高報酬高風險的概念。根據現代投資理論，一個有效率的市場，股票的預期報酬取決於風險，即高報酬來自高風險。一個基金經理人如果賺取高於市場水準的報酬，那是因為冒了比較大的市場風險，而不是他比較高明。投資報酬經過風險校正之後，長期而言，基金經理人很難打敗市場。這正是指數股票型基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）大行其道的理論基礎。
然而，事情並沒有那麼簡單。長久以來，業界和學界都知道，某些型態的投資，似乎能夠在不增加市場風險下，獲取較高的報酬，例如小型股、價值股、一月效應等。這些現象當然和效率市場假說有所牴觸，因為如果不必承擔市場風險就可以獲得額外報酬，投資人必然蜂擁而至，直到機會消失。可是這些異常報酬，特別是小型股和價值股投資卻長期存在。
到底是效率市場假說錯了，還是資本資產評價模型有欠周延呢？長久以來一直爭論不休。
獲得諾貝爾經濟學獎的「三因子模型」
提出效率市場假說的芝加哥大學教授法馬（Eugene Fama）在1992年和另一名學者弗倫奇（Ken French）發表了著名的三因子模型（Fama-French three-factor model），在原有資本資產定價模型的市場風險因子之外，另增加了規模因子（小型股）和價值因子（價值股），成功解開人們的疑惑。這個模型經過長期實證資料測試，對於投資組合報酬的解釋能力高達95%！貢獻卓著，因而獲得2013年諾貝爾經濟學獎。
這個模型認為，小型股因子和價值股因子其實各自是一種風險，有別於股價波動的市場風險，因此，市場價格需要給予貼水（premium，所謂貼水，就是在正常報酬之上再加碼的意思，例如正常報酬5%，加上貼水4%，總共獲得9%的報酬）。也就是說，長期投資小型股和價值股之所以會有較高的報酬率，其實是對這二種風險因子的補貼。因為持有小型股和價值股，相對於龍頭股和成長股，要忍受更不穩定的市場地位和更為黯淡的產業前景。如果沒有適當的貼水，誰還要投資？
然後，這三因子模型為證券市場帶來重大改變：小型股ETF和價值股ETF應運而生。由於定義明確，業者很容易編製各種小型股指數和價值股指數，如MSCI、S&P、Russell等都有推出Small Cap和Value指數。有了這些指數，對應的ETF陸續出籠。從此以後，投資人可以很方便地根據自己喜好，在三因子當中任意調配組合，找到適合自己的投資偏向（tilt）。當然，也可以直接買業者搭配好的套裝ETF，俗稱Smart Beta ETF，近十年來非常流行。
▲巴菲特最近十年的績效（疫情前），大致只和S&P 500指數打平，完全沒有早年輕易就超出50%的風光。Getty Images
小型股和價值股的貼水消失了？
理論上投資人長期持有偏向小型股和價值股的投資組合，因為貼水的關係，可以獲得優於市場報酬。然而事實並非如此。根據法馬―弗倫奇的資料，從1927到1981小型股貼水高達每年3.1%，但後來便逐年下降。1982到2013的資料顯示只剩1.02%。有人用不同的指數資料研究，發現近二十年來，小型股貼水幾乎已經微不足道。
為什麼會有這樣的變化？紐約大學教授阿米霍德（Yakov Amihud）認為，小型股貼水其實是一種流動性貼水。早期小型股的流動性極度不足，所以有相當優厚的貼水，但後來小型股基金大行其道，流動性大幅改善，致使貼水消失。
至於價值股貼水，雖然一向被認為具體存在且牢不可破，也是日益減少。早期的研究顯示，價值股貼水平均約為一年4%至5%。然而，最近十到十五年來，價值股貼水似乎也漸漸沒了。法馬和弗倫奇於今年一月的最新論文《價值貼水》（Value Premium）中，證實近十多年來價值股貼水已大幅減少或消失，但因價值股貼水每年、每月的變異程度很大，他們無法依據現有資料，去否定價值股貼水仍然存在的假設，也無法否定價值股貼水已經消失的假設。他們也沒有去猜測價值貼水減少或消失的原因。
但是論文中有一段發人深省的論述：「如果投資人，在某種多因子空間上，判定價值股並沒有比成長股更具風險，那麼尋找價值股貼水的行為，就會造成價值股貼水的消失。」也就是說，如果購買價值股的人不認為價值股比較危險，那麼價值股貼水就會永久消失。
筆者大膽猜測，價值型ETF是最大嫌疑。機械式操作和傳統抽絲剝繭仔細研究才下手的投資心態完全不同。傳統的價值投資要求一定程度的「安全邊際」，也就是風險貼水；ETF投資人在買進價值型ETF時，一般來說並不會覺得特別危險，只當是一種含有價值貼水，預期報酬較高的ETF。而ETF投資人只要對價值型ETF有需求，基金公司就會依公式買進價值股。此舉完全符合法馬論述，足以讓價值股貼水消失。
當投資人終於發現價值型ETF沒有貼水，便會失望大舉賣出。價格下跌之後，價值股貼水或許會再度出現。可是，一旦有足夠的貼水，投資人就會回頭再度追逐價值型ETF，直到貼水再度消失。重點是，貼水沒有了，價值型投資的特有風險並沒有消失，只是ETF投資人以為不存在而已。
依此邏輯進一步推論，不論是三因子模型還是後來的五因子模型，只要市場針對該因子推出對應指數和ETF，就有可能造成這些因子的貼水消失。換句話說，這些因子的ETF，長期的報酬率未必比簡單的ETF好，可是個別因子的風險實際上依然存在。所以說，買簡單的ETF就好了。
另一方面，傳統價值投資人恐怕也不好過，因為一年4%的貼水幾乎已經消失，造成績效大打折扣。巴菲特最近十年的績效（疫情前），大致只和S&P 500指數打平，完全沒有早年輕易就超出50%的風光。派對已經結束。
