中国的房地产泡沫为何不破?

中国今日的房地产泡沫比英、美、日当年的都大,但至今未破,原因何在?
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第172期
何清涟
作者为旅美中国经济专家与评论家,美国《商业周刊》1999年评为「亚洲之星」。其著作《现代化的陷阱》一书被推选为「30年中国最具影响力的300本书」。

世界开始在反思全球化带来的灾难。经济方面的反思几乎都认定房地产泡沫为灾难之始。BBC的系列政论片《金钱之恋》(The Love of Money)的第二集追溯英美两国金融危机的起因,就是柯林顿与布什两任总统的居者有其屋的计划,导致放松金融监管,引发次贷危机。

但中国房地产泡沫比英美两国,包括日本当年的都大,却至今仍然坚挺,这又是为何?

 

中国的房地产泡沫很特殊

 

度量房地产是否出现泡沫主要有三个指标:房地产投资占GDP比重、房价收入比、租售比。

房地产投资占GDP的比重指标,主要用于判断对未来房价预期是否过高,是否房地产投资过热现象。中国房地产投资占GDP比例一直很高,2013年,房地产总投资占国内生产总值的14.8%;2015年,全国房地产开发投资95,979亿元,其中,住宅投资64,595亿元。房地产开发投资占GDP比例达到14.18%。

房价收入比是指住房总价与居民家庭年收入的比值,用于判断居民住房消费需求的可持续性。据维基百科2016年各国房价收入比提供的资料,在全球102个可统计的国家中,中国为24.98,位居世界第六。美国为3.37,位居世界第99。

租售比则是住房售价与月租赁价格的比值,用于判断是否具有长期投资价值。按照国际惯例,租售比是衡量一个地区房地产运行良好的重要指标。国际标准通常为1:100到1:200。《中国房地产报》记者曾从《中国城市房价30强》与《租金排行榜30强》中选取20个重点城市的租金与房价指标比值进行排序,结论是,目前中国房屋租售比前20的城市这一指标均高于1:300。其中排在第一名的深圳租售比是1:732;第三名北京为1:625;第五名上海为1:607。

从1960年以来,房地产投资占GDP比例高于6%的国家,其房地产泡沫最后都归于破灭。当年日本房地产泡沫破灭时,房地产投资占GDP比重也不过是9%;而美国次贷危机爆发时,这一比例达到局部峰值6.2%。

 

中国房地产:大而不能倒

 

只有中国的房地产,在全世界「倒也,倒也」的预期中,至今还在继续胀大,当然,这泡沫只在北京、上海、深圳、广州、杭州、苏州、南京、成都等少数经济发达的大城市里,其余的二三线城市则处处是无人居住的「鬼城」。究竟是甚么在支撑着中国房地产泡沫的继续胀大?主要是三重原因:

 

一是房地产业在中国经济中的重要地位。

 

早在2009年,中国国务院发展研究中心宏观经济研究部部长余斌公开表示,房地产业占到GDP的6.6%和四分之一投资,直接相关产业达60个,已经成为中国经济的直接命脉。

可以说,在中国,唯一比房地产投资更大的是制造业,房地产投资一般占总投资18%、19%,而制造业占到总投资的35%左右。考虑到制造业包含了所有第二产业的固定资产投资,而房地产业仅属于第三产业的一个子行业,与第二产业任何子行业投资占比相比,房地产投资的占比都大得不正常。

数据显示,房地产对经济成长的带动作用高达24.1%,对于关联产业的拉动效应约为2倍。一旦房地产市场出现大波动,依靠房地产的几十个行业都将受到无法估量的损失,甚至可能让失血严重的中国实体经济崩溃,不仅会导致大量失业,还会导致中国人财富严重缩水。据《中国家庭财富调查报告》数据显示,在全国家庭的人均财富中,房产净值的占比为65.61%;而在城镇和农村家庭的人均财富中,房产净值的比重分别为67.62%和57.60%。

 


以地生财成了中国地方政府的主要财政收入来源,苏州今年前8个月的土地财政依赖度高达82.6%。Getty Images

 

二、中国地方政府的土地财政。

 

土地财政是指地方政府通过「经营土地」获得的收入,包括三部分:以出让土地所有权为条件的土地出让金收入、与土地出让相关的各种税费收入、以土地抵押为融资手段获得的债务收入。仅以第一项土地出让金为例,1999年~2015年这十七年,全国土地出让收入总额约27.29万亿元,年均1.6万亿元;2015年土地财政收入高达33,657亿元。

中国地方政府无一不以地生财,因此产生了一个中国特色的名词:土地财政依赖度(土地财政依赖度=城市土地出让金/城市一般性财政收入×100%)。地方政府对土地财政依赖度有多高?2003~2015年间,土地转让金与地方一般预算收入的比例平均为49.74%,2010年曾高达69.43%。与土地、房地产关联的税收占地方一般预算收入已接近28%。以地生财成了地方政府的主要财政收入来源。2016年,中国房地产价格上涨的城市,地方政府对土地财政依赖度继续加深,以二线城市苏州为例,前8个月的土地依赖指数高达82.6%(2015年这一指数为40.58%)。中原地产研究中心数据显示,苏州前8个月的土地出让金为966.7亿元,土地市场热度不减。此外,杭州、合肥、南京等城市依赖度指数都超过50%。


 

三、央行持续不断的货币供应与买家们的通膨预期。

 

基于以上多种考虑,中国政府力撑房市,中国央行新增发的货币,主要流往房市,2015年的11万亿新增贷款,主要流向个人住房按揭贷款、基础设施、房地产行业。

2016年7月,中国人民币贷款增量达4,636亿元,其中标明居民房贷的居民中长期贷款增量高达4,773亿元,占信贷总额的比重已经超过100%。8月份新增贷款9,467亿元,仍然流向房地产。

房地产价格高涨,意味着房地产之外的资产价格缩水,社会财富通过房地产实现再分配,中国人担忧货币贬值,认为唯一不会化成流水的资产就是房产;于是纷纷通过「房抵贷」向银行借款购第二套房,持续推高一线城市如北京、上海、深圳及苏州南京等城市的房地产价格上涨。所谓「房抵贷」,是指借款人以房产抵押作为担保,向银行申请的流动资金贷款。依照贷款惯例,按揭(抵押)贷款额度须在「房抵贷」中扣除,也被称作「二次抵押贷款」。这种操作,无异于政府装聋作哑,放纵银行与申请房贷者同谋玩庞氏骗局。庞氏骗局的本质就是设计一个宣称能够获得高收益的投资活动,吸引大量投资者参与其中。

上述分析清楚地指出了中国房地产泡沫特殊在何处:英、美、日本三国都是以私有制为基础的市场经济,政府没有能力做到中国政府这种地步:一手管控银行的印钞机,另一只手管控房地产市场包括土地供给。中国房地产泡沫如此巨大却仍然看起来坚挺,不是中国政府特别有能力,只是中国政府能够用印钞机来维持房地产市场的买与卖,既为地方政府提供储备土地的资金,又为房地产公司提供开发资金,还为买家提供买房款,更绝的是,随时能够修改政策与买卖规定,包括为地方政府积欠的债务买单。

中国的房地产,已经形成了一种与国同休状态,早已超越了经济分析范围,这就是从技术指标上看,中国房地产泡沫早就应该破裂,但破裂却迟迟未至的原因。

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