當「個股研究」人跡稀少時

▲指數股票型基金ETF的被動投資興起,改變了證券金融業的生態。Adobe Stock
第252期
林茂昌
作者為台灣知名的翻譯家,翻譯過多本重量級財經著作,如:葛林斯潘的回憶錄《我們的新世界》、暢銷書《黑天鵝效應》、《師父》、《馬丁沃夫教你看懂全球金融》、《大債時代》等。曾任台証期貨總經理、期貨商公會理事。自2004年即財務獨立從事價值投資。2011年出版第一本著作《我的職業是股東》,廣受好評。

個股研究,一向是傳統投資法的基礎。即便每個人的投資理念和操作策略有所不同,對個股研究的方向和要求也不同,但總離不開從了解個股開始。有的從分析財務報表入手,有的著重產業研究與競爭優勢分析,有的則探討每年每月的營收獲利。總之,每個投資人都想取得最新、最關鍵的公司資訊。因此,投資機構頻頻拜訪上市公司、投資人積極參加股東會、法人說明會等,熱鬧非凡。因為上市櫃公司的任何訊息,都和投資獲利息息相關。

在被動投資風潮下,一般人不再研究個股

曾幾何時,ETF(Exchanged Traded Fund,指數股票型基金)被動投資興起,改變了證券金融業的生態。大家猛然發現,投資機構重金聘請操盤人與資深研究員,長期績效竟然不如簡單的股價指數。投資人更覺得,與其花時間、精力研究股票而成績平平,不如買進台灣50或其他ETF輕鬆獲利。既然不投資個股,一般人對個股訊息也就興趣缺缺,尤其不是指數成分的中小型股,如今,根本乏人問津。

投資人對個股失去興趣,可以從網路資訊與個股成交量看出。大約十多年前,各大網站股票討論社群還是很熱鬧,幾乎每一檔股票都有熱烈討論,加上一些投資達人部落格,資訊相當豐富,和現在比起來,真有天壤之別。

另外,現在市場成交量高度集中於指數成分股,以至於日成交量低於100張的股票多達數百檔之譜。這已是人盡皆知的事了,連主管機關都出來關切,尋求解決之道。然而,這些流動性極低的「殭屍股」,其實不乏體質健全獲利良好的企業,無奈市場對他們沒興趣。而市場對這些股票越沒興趣,流動性也就越低,如此惡性循環。

 

種種證據顯示,標普500成分股長期被高估,價值遭到扭曲。Adobe Stock

▲種種證據顯示,標普500成分股長期被高估,價值遭到扭曲。Adobe Stock

 

指數成分股容易被高估

指數化投資是世界潮流,台灣並非特例。資金高度集中於主要指數成分股也成為市場焦點。指數化投資成本低、績效佳,吸引大量資金。這些資金推升指數成分股上漲,進一步吸引更多資金投入指數化投資,成為一個自我強化的循環,其市況之熱絡,恰與所謂的殭屍股成鮮明對比。

於是,ETF的流行,是否造成成分股被錯誤評價,以至於價格過高,引起關注。近來,這方面的研究越來越多,筆者找到一位價值投資人雷諾‧萊內(Renaud Lainé)的一篇短文,整理了近幾年關於指數化投資的相關研究,點出不少關鍵問題。茲略述如下:

2022年加州大學杜菲(John Duffy)等人的研究證實,股票被納入指數成分股之後,會有顯著的「溢價」,即使市場有良好的放空機制,溢價仍可以長期存在。因此,他們認為ETF在某種程度上扭曲了市場。

瑞士聖加侖大學的萊比(Luca J. Liebi)2021年研究發現,由於大量的「雜訊交易者」以ETF作為投資工具,使得非基本面的資訊大量反映在價格上。換句話說,當一檔股票被納入指數之後,其漲跌傾向於和其他的成分股高度相關。

「美國全國經濟研究所」(National Bureau of Economic Research)的江豪(音譯,Hao Jiang)等人在2022年的一篇研究中指出,由於指數型投資以股票市值為基礎,因此當投資人買進ETF時,資金不成比例地流入大型股。而如果一檔股票因為其他因素被高估,市值增大,在ETF投資之下,市值最大的被高估股票,會吸引最多的資金。最後造就出市值奇大無比的巨型企業。

市場是否會自我調整?

一方面,大型成分股股價不斷水漲船高,成為市場競相追逐的目標;另一方面,中小型股票即便有穩健的財務結構和良好的獲利,卻不受青睞,流動性日益枯竭。這種現象會持續多久?市場是否有自我調整的能力?

個人淺見是,市場遲早會修正調整,但我們不知什麼時候發生。不理性的股價高估可以持續很長一段時間,這並非少見。上個世紀的1960、1970年代,美國曾經有所謂的「亮麗50」(Nifty Fifty,50檔大型績優股),在股價被高估的情況下,持續走了十多年的多頭,最後還是被打回原形。當時投資人認為這些大型績優股都是知名的龍頭廠商,獲利也漂亮,買了不但安心還有不錯的獲利。財務顧問也很樂意推薦這50檔股票,畢竟,怎麼推就怎麼受歡迎。但過高的股價,表示未來的投資報酬率過低,投資人終將覺醒。

不隨波逐流

至於市場將以何種方式自我修正,不得而知。有人認為ETF泡沫破滅,將有如另一波的金融海嘯;也有人認為,市場將以軟著陸方式慢慢移動。可以肯定的是,當投資人發現,指數成分股的報酬普遍不如非指數成分股時,絕不會堅持原有策略。

此外,筆者也發現,台股多達三、四百檔的殭屍股裡頭,不乏獲利穩健的優質企業,其股票雖然交易冷清,仔細觀察,可以看到相當數量的買盤墊在低檔承接。以市場的成交價和公司歷年獲利推算,買這些冷門績優股,還真是相當划算呢。

默默承接的買單來自何人?我們同樣不得而知。也許是股東、也許是員工、也許是價值投資人。重要的是,市場其實還是有理性的投資人,不隨波逐流。

更深的問題:標竿失準

被動投資大行其道,這是前所未見的盛事,我們正面看待。但有些現象值得留意。例如,數十年來,人們習慣以「標準普爾500指數」(S&P 500,全美最高金額買賣的500隻股票)為標竿(Benchmark),衡量投資組合的績效,其客觀性與準確性無庸置疑。但若種種證據顯示標普500成分股長期被高估,價值遭到扭曲,那麼,新的標竿在哪裡?

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